朱昂

本年4月，美国10年期国债收益率4年来首度打破3%关口；而进入5月之后，国债收益率继续走高，到5月15日，最高上升至3.095%，而这次现已是改写了2011年8月以来的新高。

一般来说，股票的估值是和无危险收益率对应的，一旦无危险收益率昂首，就会限制股票的估值。更重要的是，美国国债收益率此前阅历了约30年不断向下的进程，现已到了简直跌无可跌的境地。而美股走势却相反，本轮现已走出了前史上第二长的大牛市。

从这一层含义上讲，近期美债收益率破3%，有或许是一次前史性的大拐点。那么，美股的“音乐”是否会就此中止呢？

从曩昔30多年以来的长时刻走势看，美国国债收益率阅历了一个不断下降的进程。巴菲特曾经在一次承受采访答复自己出资成功最大的“诀窍”是什么，他的答案是“命运”，但实际上实在的意思是——自己出资的后半生继续伴随着美联储的不断放水，也便是说，本钱商场上钱银越来越宽松。

巴菲特所说的这个命运不仅仅成果了他自己，还成果了“债券之王”比尔·格罗斯，以及简直仅有能和巴菲特齐名的对冲基金大鳄乔治·索罗斯。正是因为钱银的继续宽松，形成美国国债收益率不断向下，才为这些出资大师们的成功供给了最足够的动力。

但在新的美联储主席就任今后，美国国债收益率的走势呈现了面对拐点的痕迹。

咱们知道，对股票的估值不应该静态去看，而是要动态去比照。这就比方单单看一个房子卖100万元是贵仍是廉价，其实没什么太大的含义——因为有必要要看这个房子的价格和居民的收入水平，而且还要同其他产品作比照，才干体现出房价到底是贵仍是廉价。

股市也是相同的道理。现在标普500的估值在16.3倍，对应3.03%的十年期国债收益率。整个国债收益率富春环保,富春环保,富春环保比较曩昔几年呈现了比较大的上升，也意味着美股估值会被进一步紧缩。

美国10年期国债收益率简直等同于无危险收益率，无危险收益率越高，出资者出资股票的动力就越弱。比方2011年时，A股的信任仍是类似于刚性兑付的，商场无危险收益率差不多有10%，导致当年A股终究大小盘通杀，呈现一次不折不扣的熊市。

咱们回到美股，现在的估值比照2007年10月上一次高点的15.7倍有所上升，不过其时10年期国债收益率有4.7%。现在尽管比其时低，但趋势很差，因为无危险收益率是处在一个逐步进步的进程。

无论是每一次熊牛转化仍是牛熊转化，都必定伴随着动摇率的抬升。比方A股2014年末大牛市呈现之前，商场动摇率很低，之后大幅进步后，逐步进入牛市。而牛市见顶前也是动摇率开端进步，场内的“筹码大众理财网,大众理财网,大众理财网”变得松动。

2017年是一次可贵的全球低动摇牛市，进入2018年今后，股市的动摇率显着昂首，这有或许意味着商场的见顶。实际上，每一次十年期国债收益率的上行，都带来一次美股商场较大的调整。包含1981年9月的熊市，1987年10月单日暴降，2000年1月的网络股泡沫见顶，2007年6月开端的金融危机。

正如前面所说到的那样，进入2018年全球股市动摇率显着进步，但高动摇其实才是股市的常态，上一年的低动摇牛市其实十分罕见。

这几年学到一个新的英文单词：goldilocks economy，这很好地解说了2017年低动摇牛市的本源。简略来说便是不错的经济增加，加上较低的通胀水平。

曩昔几年间，咱们总是在开年对全球经济的预期过高，然后开端不断向下微调。可是在2017年这个趋势呈现了反转。分析师纷繁把全球经济增速从年头的3.5%逐步上调，逐步进步到了3.8%，连IMF也在2010年之后第一次呈现对全球经济增速的上调。

在这一进程中，我国经济增速放缓得到了有用遏止，新式商场经济开端拐头向上，然后又推动了发达国家经济体。汇率和产品价格的不确定性也逐步消除。相反，却是全球的通胀水平不断低于预期。尽管央行开端收紧流动性，但全体经济处在一个温文向上的进程，没有任何经济上的黑天鹅呈现。通胀方面，发达国家经济体通胀一向保持在2%的方针位之下。

可是进入2018年，消失的通胀担忧重新开端呈现。因为美国失业率水平下降到了曩昔50年的均匀水平之下，收入开端了增加。一起，全球民粹主义不断昂首，特朗普不断挥舞的交易保护主义大棒便是明证。本年以来全球交易争端的阴云不断昂首，曩昔美国的低通胀彻底获益于全球化分工，比方来自我国等国的廉价劳动力和劳动效率，好像一块海绵稀释了美国的通胀水平。

一旦美国开端反全球化，必然会带来通胀水平的昂首，进而对股市发生负面影响。

从经济复苏周期看，此轮美国现已阅历了接连105个月的经济扩张周期，是前史上第三长。从美股的牛市周期看，此轮牛市现已阅历了108个月，是前史上第二长，其长度仅次于上世纪90年代那次继续113个月的前史第一长牛市。

用“均值回归”的思想看，美股牛市均匀继续时刻为54个月。咱们不知道牛市什么时候完毕，可是其危险现已越来越大，性价比开端恶化。现在继续108个月的牛市时刻，现已超过了前史上均匀水平1倍之多。

当然，没有任何一次牛市是因为涨了太多，继续时刻太长而完毕，而是有一些根本面的要素。但这些根本面要素也会反映出“均值回归”。生命周期自有其自然规律，这就好像一年四季相同，盛夏不或许永久继续下去，隆冬也不或许永久。美国国债收益率上行带来对股票估值的限制，通胀上行带来动摇率上行，民粹主义带来反全球化以及不确定性。在美股一季度财报的顶峰后，盈余增速也或许环比呈现下滑。

由此来看，美股的冬季或许行将到来。